刘纪鹏：从6000多点跌到2245点绝对不正常
　在市场情绪一片悲观之时，投资者都在翘首以待利好政策。客观地说，监管层呵护市场的决心一直未有动摇。但是，无论是此前的维稳言论还是近期具体利好的连续出台，面对着管理层强烈的稳定意愿，市场为什么还是头也不回地向下、向下?

　　两年多前，没有人预料到大牛市会涨到6000点，原因之一就是大小非。

　　但是，大盘持续的上涨让市场放弃了对于大小非的担忧。而到了下跌之时，准确地说是跌破四千点后，市场才重新认识了大小非。那么，到底该如何认识大小非?到底该如何解决大小非问题?

　　带着上述问题，交易日记者熊迟对著名经济学家刘纪鹏进行了专访。

　　有些媒体没有完全准确理解我的意思

　　记者熊迟：有篇报道中提到，您认为“A股4000点以上估值都合理”，您做出这样判断的依据是什么?难道当初的6000点也是合理的?

　　刘纪鹏：其实在这个问题上，媒体的朋友特别是有些记者跟编辑之间没有完全准确理解我的观点。你不能说四千点以上，那八千点也是，那都合理吗?

　　我们现在评价一个资本市场，一个上市公司的价值合理区间，一定要考虑它的成长性。所以PEG这样一个指标体系，可能要比简单的静态PE这样的提法准确。那么按照中国GDP的增长，是美国的5倍，我的PE也应该至少比美国的PE评价水平要高一些，因为市盈率也是一个国家资本市场竞争力的体现。那么我们现在2300点，我们现在的市盈率基本上在16倍左右，那实际上按照中国国民经济的成长速率和上市公司是主要的一个贡献者这样的一个推理来看，那么我们的市盈率在25倍到30倍之间是合理的。而这样的一个市盈率的个股评价推广到普遍标准上，那么大盘的点位就应该在4000点。

　　监管、决策部门应该意识到4000点的重要性

　　记者熊迟：在您对市场的分析判断中，4000点是一个非常重要的关键点，这里面除了合理的市场估值因素外，还有其他的原因考虑吗?

　　刘纪鹏：我希望我们的监管部门、我们的决策部门能够意识到4000点对于资本市场??这个国民经济主战场的重要性。因为在这个点位上，除了这些简单的数量指标，价值估值体系的定量指标的比较之外，它还关乎着：在这个点位上，你才能够以较合理的规模再融资，能够让资本市场在国民经济融资总额的发展地位中得到体现。

　　我们不说晴雨表功能。我们和美国不一样，美国是国民经济衰退，股市下降，我们是国民经济还在维持着10%的上涨，我们上市公司的业绩也不错，但是股市是一头下跌。当中国的经济是国际衰退沙漠中的一片绿洲的时候，中国股市却成了资本市场沙漠中的重灾户，这是不可思议的!所以我说4000点这个估值，实际上是让我们的监管和决策部门意识到这种下跌是不正常的，是有危害的，你是融不了资的，你是留有硬伤的，在未来的第四季度和明年的一年当中会得到体现的。这种恶性循环一旦形成，那将是贻害无穷的。

　　目前市场的下跌是不正常的

　　记者熊迟：您认为目前市场的下跌是不正常的。那么您所说的这种“不正常”具体包括哪些内容?

　　刘纪鹏：股市如此暴跌在国民经济中存在的理由不充分。中国的和平崛起不是中国人自己在随便口出狂言，它是有依据的，它是有十年的数据作支撑的!但是在这个过程中，中国的资本市场在2007年发挥了极大的作用!英国人说我们是资本大国在崛起，美国人说太平洋对面一个金融大国在崛起，指的都是去年我们的融资总额世界第一。我们高达460亿美金，比美国还高140亿!也就是说在去年6000点的背景下，我们的融资额、快速发展，都令世人所瞩目，因为这标志着中国在从制造业的低端、世界工厂在向金融服务业转型当中，资本市场是最重要的市场。

　　美国的衰退恰恰给我们提供了历史性的机遇。中国的经济是世界沙漠中的绿洲，中国的股市也应该是世界股市衰退当中的绿洲，可是我们没有成为这个绿洲。当他在成长的时候，我们可能觉得它泡沫过大了，我们恐慌，我们急于采用各种措施想把它压下来，但是结果在今年的背景下，我们成了世界海外资本市场沙漠中的重灾户，这在资本市场发展史上，从6000多点跌倒2300多点也是罕见的。因此这种情况是不正常的。

　　监管部门要敢于正视大小非问题

　　记者熊迟：目前市场有人认为大小非是导致这轮暴跌的最主要因素，但是也有报道中提出：数据显示，大小非实际的流出量并不大，大小非不是主要矛盾。您怎么看待这个问题?

　　刘纪鹏：我们说资本市场如此下跌不正常，其中一个很重要的理由是它没有遵循市场经济自然下跌的规律，而还是政策和人为的因素较多。比如大小非的问题，我们能不能正视它是导致股市下跌的重要因素之一?

　　现在监管部门不太同意，监管部门的思想也可以理解，因为如果你们提出大小非是当前造成股市下跌的主要矛盾，那就意味着我们这场股改是留有后遗症的。因此我们必须要回答一个问题：股改是一个前所未有的、开创性探索性的试验，它如果至善至美是不正常的，它出现一些问题到可能是正常的，所以要打消这个疑虑。大家提出大小非是当前的一个主要矛盾，并不是要反对股改，或者清算股改，没有这个意思。这段时期媒体都在登大小非不是主要矛盾，各种数据提出大小非没流出来多少，甚至有些内部报告也提出股市越跌，大小非就不会出来，这些思想对我们监管部门的影响是很大的。

　　在上市公司新老划断之后，我们没有给我们的投资人讲清楚现在买的股票已经是全流通的股票了，你们无论如何不能再用股权分置时期高的IPO的价格、市盈率去申购新股，没有大张旗鼓地宣传，所以导致我们在这一两年股改以后很多的大小非在不断的积累。因为我们在3年后这些大小非如果上市流通，这样的数字可能还有上万亿，所以大小非难道不是个矛盾吗?

　　对于大小非问题，如果我们能归结到这是一个应该正视的问题，那么我们就应该能找到一个有效的解决办法。对症下药就好办了。

　　大小非问题是政策问题

　　记者熊迟：为了改变目前的市场现状，很多人号召政策救市。针对大小非问题，不少专家学者也是献言献策，比如有人建议设立国家平准基金、动用外汇储备等等，对于这些解决方法您怎么看?

　　刘纪鹏：我们没有在资本市场监管内部对主要矛盾进行一个分析，中国股市根本就不是救市的问题，这是我们对于这段时期以来监管政策的反思问题。

　　大小非的问题是政策问题，不是资金的再投入问题。所以很多人问我用1000亿外汇储备能不能把这个市场打起来，我回答是杀鸡焉用牛刀。能不能给我一个机会?我们不用政府一枪一弹，我们只要把认识论和方法论调整过来。

　　因为我们今天还有条件，中国的宏观经济面还没有走坏，中国上市公司目前还有近20%的增长，如果再把这最后的四季度再给丢掉，我想一旦中国的宏观经济出现了下滑，一旦中国的上市公司增长停滞不前，那你就是认识论跟方法论对头了，也回天乏术了。所以我是强烈的呼吁要抓住今年的这最后四个月，不要让事情恶化到那种程度，再回过头来，再去调整，那我们付出的成本和代价就太高了。

　　不要把股市当成坏孩子

　　记者熊迟：您反复强调：要想解决大小非问题，监管部门必须要在认识论和方法论上进行调整，那么哪些认识需要调整?到底该怎么调整?

　　刘纪鹏：第一认识论上资本市场这么下跌不正常，这样下去危害极大。我要谈的危害极大就是说上半年虽然有增长，但是速度已经大大降低了，这样下去四季度的上市公司业绩会更加严峻。而资本市场的不支撑势必看到现在储蓄率在回升。我们经济政策下一步要一保一控，在这种情况下所有国民经济融资的重担又得回到商业银行去。那么商业银行这样的体制，经济增长当中的坏账又是难以避免的，又得重新回到坏账率上升的老路中去，这不管是美国还是中国都已经证明了商业银行不能在现代经济当中单腿支撑，因此，由我们股市引发的金融的难题??由于商业银行单腿支撑导致的坏账率上升，还会再次发生。

　　所以在这种背景下，我们的结论就是股市这样的下跌是不正常、它的危害是极大的、必须尽快扭转。而扭转的过程不是需要政府去用救市的思路，而是首先是要我们的监管部门正确认识这场股市下跌的危害性、找出原因。在认识论上不要再把股市这种下跌当成是正常的，把股市当成是一个坏孩子，只有利用、限制、改造，它只要在国企脱困的时候、抗震救灾的时候、银行背水一战的时候想起了我们的股市，而我们股市刚一起来，就要又要把它打下去，所以这样的政策，认识论是要剔除的，要承认这个市场。在方法论上，当务之急是要在解决大小非的问题上找到一个正确的思路。

　　市场缺信心 政策要治本

　　记者熊迟：其实，监管部门从开始到现在针对大小非问题已经出台了多项政策，如果说前期还停留在口头阶段而没有实质性举措出台，那么现在已经出现了明显变化，但是为什么即便实质性利好频出，市场还是在持续下跌呢?

　　刘纪鹏：这就是我为监管部门所痛苦的，为什么监管部门想的和市场人士想的不一样?为什么我们政策制定者主观上所希望出现的东西总是在现实中出现不了?我的观点很简单，就五个字：治标不治本。没有抓住主要矛盾。

　　实际上这个时期很多人老问我为什么一言不发，我不知道该说什么。因为我总是期望我能够扮演一个能够了解市场的情况，能够给监管部门不添乱、还是锦上添花的角色。但是现在的话一说就容易控制不住情绪。

　　为什么大家对监管部门有意见，认为人为的因素、政策的因素多呢?但是一具体说往往又提不上来呢?就是在于大家在大小非的认识问题上，其实是感觉到了。我们今天解决的办法其实非常简单。不要转移视线，中国的市场缺的不是钱，缺的是信心。而这个信心是监管部门这个时期的认识论和方法论所决定大家缺失的。

　　为什么在4000点不采取措施，一直拖到这儿?这就是我为什么要反复提的。今天调整起来我们要付出加倍的代价。我们如果能在4000点在政策上意识到它的严重性，稍加调整就可以(解决问题)了。

　　用价格锁定取代时间锁定还来得及

　　记者熊迟：最后一个问题。对于大小非问题，您说可以“不用政府一枪一弹”就解决，那您的解决之道是什么?

　　刘纪鹏：今天我们谈大小非的话题，实际上从2004年我一直坚持的观点，我是希望要靠价格锁定，不要靠时间锁定。

　　时间锁定，当大股东10送3的时候，这个模式本来是应该我们要统一组织、分散角色，但是出现了单一的送股模式，这个送股模式如果送完了，非流通就会全流通那它的矛盾就会立刻暴露，它就不会有去年的6000点，但是它加上了“锁一爬二”。送完之后又不能流通，12个月之后流5%，24个月流 10%，36个月才全流通。所以在这12个月之内才出现了股市的暴涨。因此“锁一爬二”实际上是一个烟雾弹，也就是说去年的6000点是和“锁一爬二”密切相关的。

　　由于种种原因，我所说的要靠价格锁定的方法没有推出来。我说的价格锁定就是大家对价对的是一个大小非流通的底价，大家对价格，在这个价格之上，大消费才能流出来，如果达不到这个价格它就不能流动，对价对的也是未来。因为对价是股改的基本法律和经济的理论，它谈的是在未来合同的任何一方，从原来说暂不流通转为流通，流通之后给另一方造成了损失它要给支付一定的对价进行补偿。未来还没发生怎么就能决定10送3，10送4呢?这又回到简单的补偿理论去了，而不是对价理论。

　　所以我们说关键是要研究这个价格，股改一定要跟股价结合。一定要用价格锁定取代时间锁定。这个价格如果对的是20块钱，那么到20块钱大小非要流出来股民都知道，可能大家就会格外小心了。你要想流通你就得做好业绩，把它做上去。一做上去，你一卖，一低于20块钱，就又自动锁定了。所以很可惜这套思路没有能够推出来。如果这套思路能够出来能有去年6000点这个大起吗?能由今天2300点的大落吗?只要低于这个价格我就自动锁定出不来，还担心什么?

　　那么这个价位在哪?一定要让股民赚到钱，不忘养育之恩。我认为锁定在四千点到五千点之间。国资委是858家国有控股股东的总代表，第一大股东面对这样的资本市场格局，股民赚不到钱，严格上说他们是不希望看到的。因此第一大股东自愿把锁定在四千到五千点之间的价位上，告诉大家不到这个价位不会出来!

　　国有企业如此，民营企业上市公司同样，也告诉民营企业第一大股东，现在卖这个价不合算。也应该在多赢的基础上实现可流通，这个过程需要通过股东大会告诉每一位股票持有者，公示。这样的话大家就知道这只股票的大股东可流通的底价在哪，他们是自觉自愿的，没有任何违背股改的因素，维持股改的严肃性，这是我说的。

　　证监会如果在这种背景下能够支持一下国资委，能够支持一下证券业协会的最好表示就是，凡是做出这样和谐上市公司举措的，优先再融资，增发、配股，发行可分离可转债一系列在融资的绿色通道，纳入进来。

　　这是其一。其二，要大力开展期权制度，建立“东家”和“管家”的股价制衡机制，也就是说让我们高级管理人拿到期权。期权的股票只有上涨，他们才能成为受益人。但是如果大股东、大非要跑呢?股价就会下跌。所以高管者也应该站在股民的角度上，他们就成为了一个群体。所以“东家”和“管家”的制约制度一旦形成，我们的股民就在我们上市公司高管者堡垒的内部有了自己的一致行动人，也就形成了有效制约。

　　所以今天说这些过去的一页就让过去了，改革的历史回顾起来遗憾的地方和引人入胜的地方都在于它没有重复性。历史只给人一次机遇，这次机遇必须靠自身的不顺利来证明它的不太成功。但是我今天要说的是今天我们探讨日益狂涌而出的大小非问题、越来越多的大小非问题，我们还可以用还价格锁定来取代时间锁定，还来得及。