中国需要股市新政 

刘纪鹏 

　　一、中国股市持续下跌不正常 

　　日前，腾讯网针对中国股市低迷进行了以十万人为母体的民意测验，结果出乎人们的意料：在接受测验的人群中，认为中国当前股市下跌不正常的占80%；认为中国股市下跌主要是制度和政策因素所致的占75%。对此笔者丝毫不感意外。

　　资本市场是一个国家政治、经济、社会状况最集中的表现，世界第一经济强国的转移总是伴随着世界第一资本市场的转移，成熟发达的资本市场是世界最强大国家的主要标志。无论是400年前的荷兰、200年前的英国还是100年以来的美国都是这一结论的有力证据。

　　同样，一个国家危机的到来也首先反映在资本市场上。维护资本市场的稳定与健康发展，是政府的重要职责，成熟国家资本市场不崩盘，就不会出现致命危机。从次贷危机到金融危机的演变尽管险象环生，但是美欧的资本市场依然稳定。尤其是美国，不仅资本市场供给水平仍在这两次危机发生前的点位附近徘徊，而且依然保有对黄金、石油等大宗商品的定价话语权。所以，美国人面对两次危机却自信不失，其资本市场并没有出现类似1929－1933年的严重危机。

　11月28日消息，针对深交所今日发布的新版创业板退市制度(征求意见稿)，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏表示，光有退市制度不够，改革入市制度才能解决三高超募问题。创业板退市细则推出是中国股市在困境中展开绝地反击的第一步行动，但需要进一步制定公开谴责细则，以免引发纠纷。

　　深交所今日发布新版创业板退市制度(征求意见稿)：1。增加两退市条件(36个月内受交易所公开谴责3次退市、连续20个交易日收盘价均低于每股面值退市)；2。不支持暂停上市公司借壳恢复上市；3。连续两年净资产为负即退市，120个交易日累计成交量低于100万股退市；4。设立30个交易日 “退市整理期”。

刘纪鹏表示，仅仅有退市制度不够，改革入市制度才能解决三高超募问题。今天的资本市场问题，由创业板发行制度引发，入市制度直接导致三高超募，对此监管部门至今没有进行反思。他认为入市制度改革更加令人期待。

　　他同时指出，新版创业板退市制度是中国股市在困境中展开绝地反击的第一步行动。

　　“长期以来我们的监管体制有两个环节存在偏差，一是制度上制定的不明确、不坚决，二是执行环节大打折扣。由于退市制度细则不全，监管部门在执行过程中会遭遇公关，公关制度制定不具体会有空间 ，上市公司质量大打折扣，借壳重组存在大量寻租空间，股价上蹿下跳，过度投机。”

　　他认为，深交所强化退市制度，三个条件刚性很强。但他表达了对于新增两退市条件的执行忧虑。“‘36个月内受交易所公开谴责3次退市’，何种情况下公开谴责？这让执行者遇到尺度把握空间。这种柔性强、执行难的细则容易产生纠纷，所以一定要对公开谴责制定细则，这才叫好制度。”

近来，外围市场再次发生动荡，欧洲的债券危机在短期内看来只有加深的趋势，而美国市场虽然暂时没有更坏的消息，但受经济长期低迷的影响，资本市场的动荡也进一步深化。随着欧债危机的加深，全球资金的避险情绪进一步上扬，这导致资金大量流入美元和美国国债，大宗商品和金价出现下滑的趋势。就外围市场的影响来看，海外资金可能会有部分流到国外，这对国内资本市场来说短期内将承压。但是，海外的经济不景气对中国也是机会，中国经济发展总体还是很不错的，外资也比较看好中国大陆的市场，中国的股市照理说应该跑赢全球市场，但目前中国的股市却始终萎靡不振，这其中到底有何原因，如何看待中国股市未来的发展。为此本期财富观察采访了中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授。

　　刘纪鹏认为，目前的国际形势对中国来说是机遇，我国的经济总体上是健康的，债务率并没有到国际的警戒线，财务数字明显支持股市的向好，而上市公司的成长性也非常好。世界上如果只有一个股市好那就应该是中国，宏观支撑我们的股市向好，核心就是政府的政策出了问题。货币政策不明确，创业板三高超募，大小非对市场的压力越来越大。政策因素当中，我们不仅要强调货币政策的问题，而且要强调监管政策的问题和制度性缺陷。把这些问题找到了，中国股市自然就会抬头。

对于政府该推出什么样的支持政策，刘纪鹏认为，从政策的角度看中国股市新政的第一点应该大胆推出积极的资本政策。不仅要提到宽松的财政政策，还要在提到稳健政策的同时提到积极的资本政策。对于新三板政策，刘纪鹏是明确发对的，如果没有拿出解决办法而急于推出新三板，创业板的恶名很容易在新三板复制，其影响面将会更大。

　　对于如何改变创业板的制度，刘纪鹏认为，要从本质上改革现在的发行制度，一是要监审分离。二是加强承销商和保荐代表人责任，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁，真正做到责权利统一。三是完善创业板公司股东治理结构，从实质上改变家族公司的格局。

　　东方财富网：创业板已经发展了两年多，你怎么看创业板的发展？

　　刘纪鹏：创业板首先误导了决策层。创业板制造了中国股市泡沫和繁荣的假象，决策层却认为市场涨起来了，越涨风险越低，似乎不会爆发危机。其次是误导了创业者，这是一个来钱更快的机会，创业者不用去创业，创业板平均发行价格34元，33元都进了资本公积金，创业板绝大部分是家族公司，家族平均持股55%，33元中有50%左右装进了他们的口袋。三是影响了社会风气，创业板带来的财富是原来的十倍甚至百倍，而这不是我们提倡的致富途径。

　　创业板的指数从开通之初的1000点，跌到现在的800多点，一个市场开通2年，现在却在800点徘徊，这个市场到底谁赚到了钱？那群拿着原始股的券商、直投和股东们，无论二级市场价格如何变幻，他们始终是创业板市场中的最大受益者，因此我们要从制度上进行反思。从创业板来看，233家企业，平均每家计划募资2.5亿元，而实际却平均给了7.7亿，平均每家超过5.1亿，120亿的资金闲置；233个企业上市后造就的亿万级富翁有717个，230多个创业板的董事长发行完毕后，他们持股的财富平均就是11个亿，总经理是5.4亿。

近来，外围市场再次发生动荡，欧洲的债券危机在短期内看来只有加深的趋势，而美国市场虽然暂时没有更坏的消息，但受经济长期低迷的影响，资本市场的动荡也进一步深化。随着欧债危机的加深，全球资金的避险情绪进一步上扬，这导致资金大量流入美元和美国国债，大宗商品和金价出现下滑的趋势。就外围市场的影响来看，海外资金可能会有部分流到国外，这对国内资本市场来说短期内将承压。但是，海外的经济不景气对中国也是机会，中国经济发展总体还是很不错的，外资也比较看好中国大陆的市场，中国的股市照理说应该跑赢全球市场，但目前中国的股市却始终萎靡不振，这其中到底有何原因，如何看待中国股市未来的发展。为此本期财富观察采访了中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授。

　　刘纪鹏认为，目前的国际形势对中国来说是机遇，我国的经济总体上是健康的，债务率并没有到国际的警戒线，财务数字明显支持股市的向好，而上市公司的成长性也非常好。世界上如果只有一个股市好那就应该是中国，宏观支撑我们的股市向好，核心就是政府的政策出了问题。货币政策不明确，创业板三高超募，大小非对市场的压力越来越大。政策因素当中，我们不仅要强调货币政策的问题，而且要强调监管政策的问题和制度性缺陷。把这些问题找到了，中国股市自然就会抬头。

对于政府该推出什么样的支持政策，刘纪鹏认为，从政策的角度看中国股市新政的第一点应该大胆推出积极的资本政策。不仅要提到宽松的财政政策，还要在提到稳健政策的同时提到积极的资本政策。对于新三板政策，刘纪鹏是明确发对的，如果没有拿出解决办法而急于推出新三板，创业板的恶名很容易在新三板复制，其影响面将会更大。

　　对于如何改变创业板的制度，刘纪鹏认为，要从本质上改革现在的发行制度，一是要监审分离。二是加强承销商和保荐代表人责任，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁，真正做到责权利统一。三是完善创业板公司股东治理结构，从实质上改变家族公司的格局。

　　东方财富网：目前中国股市的发展起伏不定，你认为主要是哪些因素制约了中国股市的发展？

　　刘纪鹏：国际因素和美欧等危机对中国是机遇，无论是他们的金融危机还是财政危机，对我们都没有太大的影响。他们竞争力的削弱是我们竞争力的提高，他们金融的弱化就是我们的机遇。国内宏观经济没有任何问题，国内的财政是好的，我们的赤字率连1%都不到，我们40万亿的GDP，赤字只有8000万。我们现在的债务率其实也不是很高，我们现在连地方融资平台加上中央的财政赤字，加起来也不到国际警戒线的40%。我们的贷款余额有30多万亿，居民储蓄有30多万亿，银行的总资产104万亿，净资产6万亿。我们这么大的经济总量，财务数字支持股市向好，我们上市公司的成长性非常好，去年平均每股收入是五毛钱，成长率是30%，今年到三季度又到每股0.25元以上。上市公司成长性肯定又会达到20%以上，世界上如果只有一个股市好那就应该是中国，宏观支撑我们的股市向好，核心就是第四个问题，政府的政策出了问题，一个是货币政策本身的不确定和折腾，再一个是股市自身的政策让大家失去信心，像创业板三高超募的问题，打击市场，败坏风气，大小非的减持，股改后遗症，直到今天，大小非的压力越来越大。资本市场和货币政策本身的不协调，不积极的推出货币政策，没有给股市的直接融资以应有的地位。
……

对于目前温州民间借贷市场资金链条断裂的危机，政府到底该不该出手相救呢？

　　对此，中国政法大学教授刘纪鹏接受证券时报记者采访时认为，温州出现的民间借贷市场危机，很大程度上是由于高利贷泛滥所致，政府完全可以让其自生自灭，没有任何必要去救。

刘纪鹏建议称，政府应保持每年建500家中小银行的速度，那么民间借贷市场的整体规模将会被削弱很多，存在风险和问题也将会随之得以解决。

　　此外，2.8万亿地方性债务资产所对应的是中国40万亿的GDP值，而且中国无论中央政府还是地方政府在世界上相比都是相对富裕的政府，看他们的实力不仅要看他们的财政收入，还要看到他们有庞大的国有资本（国有股）。这些国有资本幸亏当初没有听右派经济学家的忽悠在所谓“国退民进”中全都卖给私人。

　　就中国的国情来说，这2.8万亿的债务没有那么可怕。到时卖点国有股既可以还债又可以进退有节的分散国有资本，一举两得。而这2.8万亿债务性资产和项目有不少是好项目，今后还可以上市，从资产转化为资本。

　　所以，无论是从与美、欧、日等国家的债务率比较，还是从这2.8万亿的债务性资产的质量看，对这2.8万亿的债务性资产用不着那么恐惧。

　　学者判断失误并宣泄自己的感情事小，但由此引导社会舆论并误导政策制定是大。因此，对那些不做实际调研，不懂中国国情，盲目痛恨中国创新体制的固执学风的人要说的是，到秋后算账时，学者错了同样要认账。

　　其实，今天中国的问题就在于我们没有抓住西方国家经济衰退的机遇，利用中国目前有钱、有项目、有市场的大好机遇，坚决有力的扩大直接融资，振兴资本市场，实现经济崛起，而是不断地在紧缩和扩张的政策调整中反复，犹豫不决。本来我们没有在美欧的经济危机中，却偏偏要与美欧同舟共济，掉入他们的债务漩涡中。我们的宏观经济面和上市公司的成长面都不错，然而我们的股市政策却一再失误，没有实行扩大直接融资、推行积极的股市政策，“熊”霸全球。这才是真正令人忧虑的。  

继2008年金融危机后，美欧等国又陷入了难以自拔的财政危机。这本应是中国崛起的重要战略机遇期，但我们却判断和决策失误，如2008年以来所实行的与美国同舟共济、大量购买美国国债及比美欧股市更熊的股市政策，导致我们将再次丧失重要战略机遇期的历史性机遇。

其实，如果决策者决策正确，抓住这一机遇并不难。具体有三：一是利用当前美欧国家的困境，选择与其不同的直接融资的扩张政策；二是继续坚持与西方国家不同的高效统一的政治决策体制；三是推行积极的股市政策，振兴股市。坚持这三点，必见成效。